产业发展如火如荼，金融市场为何跌跌不休

10月22日，纳斯达克综合指数下跌2.6%，布伦特原油上涨4%至每桶113.17美元，AI相关股票再度承压。[1] 订单和扩产支撑着产业景气，却托不住股价：资金成本上升，供给加快释放，模型竞争又在压缩长期溢价，高估值所依赖的利润预期面临多重考验。

资金更贵，盈利却还在远处

伊朗冲突扰动能源供应，高油价增加通胀回落难度。美联储已于9月加息25个基点，将政策利率区间提高至3.75%至4%。[2] 通胀迟迟难以下降，意味着企业既要承受高利率，也要面对进一步收紧的风险。

对AI企业而言，高利率既增加融资成本，也降低远期利润折算到今天的价值。盈利兑现越远、越依赖外部融资，估值受到的压力就越大。即便收入继续增长，只要利润兑现推迟、资金价格维持高位，估值仍有下修空间。

今天的扩产，可能侵蚀明天的利润

扩产正沿AI硬件链条展开。台积电将2026年资本预算上调至600亿至640亿美元，支持先进制程与封装等建设；沪电股份推进高阶PCB扩产；Coherent披露的磷化铟（InP）光子器件基地扩建计划，预计使晶圆产能增至原来的四倍。[3-5]

硬件盈利承压，未必需要AI需求萎缩。只要供给扩张快于需求，紧缺溢价就可能消退，出货增长也未必能弥补降价损失。新增产能还会带来折旧支出，一旦利用率不及预期，利润就会受到双重挤压。行业尚未出现全面过剩，但当前的紧缺与高毛利，越来越难直接作为远期估值的依据。

模型继续领先，也未必守得住定价权

把盈利视野放到2028年，闭源模型的技术领先能换来多少利润，仍缺乏足够确定性。若开放权重模型已能满足大量日常任务乃至高难度任务，客户为额外性能支付溢价的意愿就会减弱。闭源厂商可能需要降价保住调用份额，维持领先所需的研发投入却很难同步收缩。

竞争已同时指向性能与成本。DeepSeek于10月17日将模型升级至V4.1-Flash-1017，API价格不变；据官方披露，新版提升了基准表现，并缩短任务运行时间与输出长度。[6] 若低价模型持续缩小实用差距，闭源厂商就更难把技术优势转化为价格溢价。蒸馏则增加了能力壁垒能维持多久的不确定性：Anthropic于10月12日公布新的防御措施，试图限制未经授权的能力提取。[7] 这些措施能否持续奏效，也影响领先厂商保留超额利润的空间。

收入增长可以延续，利润兑现却可能一再推迟。降价、折旧和研发投入持续消耗新增收入，扩张还会加重现金流负担。在企业拿出更扎实的回报之前，资本开支上调和订单增长，对高估值的支撑都将打折。

参考文献

[1] ASSOCIATED PRESS. Sharp drops for AI stocks overwhelm markets worldwide as oil prices jump[N/OL]. (2026-10-22)[2026-10-23].

[2] BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Federal Reserve issues FOMC statement[EB/OL]. (2026-09-16)[2026-10-23].

[3] TAIWAN SEMICONDUCTOR MANUFACTURING COMPANY. 2Q26 earnings conference transcript[EB/OL]. (2026-07-16)[2026-10-23].

[4] 沪士电子股份有限公司. 2026年半年度报告摘要[R/OL]. (2026-08-26)[2026-10-23].

[5] COHERENT. Coherent announces a CHIPS letter of intent for $50 million to expand world-leading manufacturing facility for AI infrastructure[EB/OL]. (2026-06-16)[2026-10-23].

[6] DEEPSEEK. 更新日志：DeepSeek-V4.1-Flash-1017更新[EB/OL]. (2026-10-17)[2026-10-23].

[7] ANTHROPIC. Strengthening our defenses against distillation attacks[EB/OL]. (2026-10-12)[2026-10-23].